鲶鱼效应？国际汽车巨头87亿战略投资A股电池公司

破面无泪

原标题：鲶鱼效应？国际汽车巨头 87 亿 " 定增 + 协议转让 " 战略投资 A 股电池公司
来源：高禾投资
中国引入特斯拉这条新能源汽车 " 鲶鱼 "，搅动的不仅仅是中国的新能源汽车厂商，甚至连国际传统汽车巨头在华的产能布局都在加速进行调整和布局。
5 月 28 日晚间，国内第三大动力电池生产商国轩高科发布公告称，公司已与大众汽车 （中国） 投资有限公司 （以下简称 " 大众中国 "） 签署了非公开发行的 A 股股份认购与战略合作协议，交易完成后，大众中国将合计持有国轩高科总股本的 26.47%，成为公司第一大股东。
大众中国将通过非公开发行和股份转让两种方式完成这笔交易，也就是此前我们曾经总结过的 " 定向增发 + 协议转让 " 交易模式来完成本次战略投资。
本次大众中国这次入主国轩高科的投资超过 11 亿欧元（约合 87.54 亿人民币），堪称 2020 年新能源汽车行业内的并购重组大手笔。国轩高科复牌后连续两个一字涨停板，最新总市值 351 亿元。
那么，本次大众汽车入主国轩高科并购重组交易中有何看点？
对于中国乃至世界新能源汽车产业链又有何影响呢？
请看，今天的
大众汽车 " 定增 + 协议转让 " 战略投资国轩高科交易分析报告
案例背景
（一）大众汽车基本情况与历史沿革
大众汽车集团（德语：Volkswagen）成立于 1938 年，是一家总部位于德国沃尔夫斯堡的汽车制造公司，也是世界四大汽车生产商之一的大众集团的核心企业，旗下包括大众、奥迪、宾利、保时捷、兰博基尼等等再内的 12 个汽车品牌。2019 年位居《财富》世界 500 强第 9 位。
目前，大众汽车集团已建立了一套覆盖欧洲 / 其余市场、北美市场、南美 / 南非市场和亚太市场等四个区域的控制结构。集团在欧洲的 11 个国家和美洲、亚洲及非洲的 7 个国家共经营着 45 间制造工厂，全球雇员总数超过 50 万人，每个工作日可生产超过 21500 辆汽车，同时提供各类汽车相关服务，大众汽车的产品在全球超过 150 个国家均有销售。


来源：大众汽车集团公司官网
在大众汽车集团旗下品牌中，大众汽车品牌与奥迪品牌的收入占据了集团收入的半壁江山。根据大众汽车集团 2019 年年报数据显示，在其拥有的所有品牌中，大众汽车品牌的销售收入高居榜首，共计 884 亿欧元，占大众汽车集团总营收规模的 32%。其次为奥迪品牌，2019 年实现营收 557 亿欧元，占总营收规模的 20%。


来源：大众汽车集团（中国）
1934 年，Ferdinand Porsche 受命在德国以制造 " 人民之车 " 为目的，设计出第一辆大众汽车。1938 年，大众汽车开始在德国沃尔夫斯堡建厂，成为当时世界最大的汽车厂，以初代甲壳虫为基础开始生产汽车。1945 年 6 月，大众汽车由英国军政府接管，甲壳虫开始投入大量生产。
1984 年，大众汽车开始进入中国市场，随后分别成立了上海大众汽车有限公司和一汽 - 大众汽车有限公司。及至 1991 年，中国第一辆捷达 A2 轿车在一汽轿车厂组装下线，标志着大众汽车国产化进程的开端。如今，经过在中国三十多年的发展，中国市场已经成为大众汽车最重要的市场。
在大众汽车入主国轩高科交易中，国轩高科非公开发行对象为大众集团旗下全资子公司大众汽车（中国）投资有限公司（以下简称 " 大众中国 "），主要从事投资控股并提供咨询服务。大众集团为大众中国的唯一出资人，持有大众中国 100% 的股权，是大众中国的控股股东、实际控制人。


来源：上市公司公告
（二）入主动因
首先，从投资方大众汽车的角度而言，亟需大量动力电池供应布局新能源汽车领域。
2017 年 9 月，大众公布了全面的电动化战略 "Roadmap E"，根据电动化转型的规划，大众计划在 2030 年前生产 75 款电动汽车，将在全球生产 2600 万辆电动汽车。若要顺利完成电动化战略转型无疑需要大量核心零部件动力电池的支撑。据统计，2025 年欧洲和中国大众的电池需求量各为 150Gwh，大众全球电池需求量总计将超过 300 Gwh。
而 2019 年中国动力电池出货量 62Gwh，远远小于大众在中国的电池需求量。目前，大众已经与 SKI、LG 化学以及三星 SDI 确定关系，并且在中国也已与动力电池巨头宁德时代确定了合作关系。
有市场观点认为，单靠宁德时代并不足以满足大众庞大的电池需求，因此大众一直在寻找合适的二供企业，并选择一家通过资本绑定。国轩高科是中国装机量排名第三的企业，但其产品品质性能并不突出，产品还不够成熟。因此，大众为了国轩高科将二供的定点一拖再拖，直到最近才从万向一二三、力神电池、孚能电池等候选企业中确定了万向一二三。
选择一家排名靠前但产品技术尚不成熟的企业也暗示着大众可能会仿照宝马培育宁德时代的模式在中国扶植一家电池企业，对其产品进行深入指导，以达到自身要求。
利用其他公司的技术反哺国轩高科，大众完全具备这样的能力。大众集团在新能源动力电池业务领域对外投资了 4 家公司，包含电池原材料业务、前沿固态电池技术企业及电芯企业等。并且在欧洲也建立了 " 电池卓越中心 "，主要从事电池的研发、采购与质量管控。因此，大众对电芯技术具备一定的理解与掌控能力。


其次，从国轩高科的角度而言，大众入主既可提供资金又能为品牌背书，提升企业核心竞争力，益处颇多。
国轩高科是国内最早从事新能源汽车用动力锂离子电池（组）自主研发、生产和销售的企业之一。主要新能源汽车的动力锂电池和输配电设备两大板块业务。根据高工产业研究院（GGII）数据，国轩高科的动力电池装机量约为 3.2GWh，国内市占率为 5.2%，仅次于宁德时代与比亚迪，位列行业第三，新能源专用车装机量居于全国第一。


图片：2020 年 5 月大众和国轩战略投资签约仪式
在此次交易前，珠海国轩持有公司 18.27% 的股权，为公司的控股股东。李缜及其一致行动人李晨分别直接持有公司 11.94% 和 2.52% 的股份，合计控制公司 32.73% 的股份，为公司实际控制人。
从国轩高科的业绩表现来看，自 2016 以来营业收入保持相对稳定，但净利润却出现增长乏力的现象，连续四年呈下降趋势，同时对政府补贴以来也较为严重。2019 年实现的归母净利润为 5215.38 万元，同比下降 91.17%，而当年确认的政府补贴高达 6.46 亿元；扣非净利润甚至已经为负值，为 -3.45 亿元，同比骤降 280.27%。
2020 年一季度，国轩高科的业绩状况愈发恶化，一季度实现营业收入 7.30 亿元，同比下降 58.36%；实现归母净利润 3362.91 万元，同比下降 83.31%，扣非净利润仍为亏损，为 -6327.92 万元。


来源：wind，高禾投资研究中心
除此之外，伴随业务扩张国轩高科的资产负债率也呈逐年上升趋势。2017 年至 2019 年公司的资产负债率分别为 51.72%、58.47%、64.02%。因此，国轩高科急需补充公司发展所需资金，优化财务结构。此次大众入主还将提升国轩高科在新能源电池业务领域的核心竞争力，提升公司的整体业绩水平，为公司未来战略发展带来新的机遇，可谓好处多多。
大众强化在中国的新能源汽车产业布局
（一）收购江淮汽车
江淮汽车是一家集商用车、乘用车及动力总成研发、制造、销售和服务于一体的综合型汽车厂商。比较知名的是与蔚来汽车合作，主要为蔚来代工生产汽车。在新能源汽车政策下，江淮汽车主营领域为纯电动车，对政策补贴依赖大，因此饱受主营业务亏损之苦。
其实大众与江淮汽车早有瓜葛。2017 年，大众就与江淮汽车成立江淮大众，新公司由江淮汽车集团及大众各持股 50%，2019 年 11 月，江淮大众上市。但由于原定的西雅图国产计划被叫停，这家合资企业始终处于停滞的状态，并不被看好，直到最近才迎来转机。


图片：2018 年江淮大众新能源乘用车项目研发中心开工仪式
2020 年 5 月 29 日，大众汽车集团（中国）和江淮汽车一致宣布，大众汽车将投资 10 亿欧元，获得江淮汽车母公司安徽江淮汽车集团控股有限公司（以下简称 " 江汽控股 "）50% 的股份，同时增持电动汽车合资企业江淮大众股份至 75%，获得合资公司管理权。




来源：上市公司公告
实际上，这也是在国家方案汽车企业外资股管制之后，继宝马集团之后第二家在华持有合资公司超半数股权的外资车企。目前大众在国内投放的车型仍以燃油车为主，江淮汽车虽在国内市场名声不大，但其在新能源汽车市场经验颇丰，并在当地拥有一条较完整的新能源汽车供应链。在难以完全控制国内两大巨头上汽大众、一汽大众的背景下，选择收购体量小的多的江淮汽车将助力大众打造一个属于自己控制的新能源汽车生产体系。
（二）入主国轩高科
其实大众入主国轩高科的传闻由来已久。早在 2019 年 8 月，就有媒体报道称大众正筹划对中国零部件供应商进行潜在投资，考虑以入股或与中国电池企业建立合资公司的方式以在中国汽车市场获得关键技术。大众汽车的主要目标可能是安徽的电池生产商国轩高科。
今年 1 月 17 日，路透社再次报道称，大众集团计划通过折扣私募股权配售的方式收购国轩高科 20% 的股份，约合 40.09 亿元人民币。三天后，对此国轩高科发布称正在和大众汽车就未来可能开展的技术、产品、资本等方面的战略合作进行探讨，但并未就具体合作方式、内容、价格等具体方面达成一致意见。亦未就相关合作事项签署或达成任何实质性的有约束力的协议、承诺或其他安排。
4 月 21 日，媒体报道称，大众汽车拟通过定向增发不超过 30% 股份及协议转让股权的方式成为国轩高科第一大股东，投资金额约合人民币 53 亿元，并将在未来三年内成为其控股股东。次日，国轩高科回应称仍在探讨与大众的合作，尚未达成或签订约束协议。
直至 5 月 20 日，国轩高科发布《关于筹划重大事项停牌公告》，称正在筹划股权转让事宜，拟向战略投资者转让其持有的部分公司股权，可能导致公司第一大股东及实际控制权的变更。同时提及对手方属于制造业，市场纷纷猜测这个大股东就是大众。
2020 年 5 月 29 日，所有猜测得到证实。在大众汽车宣布收购江淮汽车的同时，国轩高科发布《2020 年度非公开发行 A 股股票预案》与《关于签订附条件生效的股份认购暨战略合作协议的公告》等一系列公告，大众中国将对国轩高科进行战略投资。大众中国将投资约 11 亿欧元（约为 87.54 亿元人民币），获得国轩高科 26.47% 的股份。
此次战略投资包括向大众中国非公开发行股票并签署《股份认购协议》以及公司控股股东珠海国轩和实际控制人李缜向大众中国转让股份并签署《股份转让协议》两项交易。其中《股份转让协议》的股份交割以本次非公开发行《股份认购协议》生效等事项为前提条件。
第一，非公开发行股票。此次非公开发行对象为大众中国，发行对象以现金方式认购。大众中国将根据协议约定条款及条件，认购国轩高科定向发行的相当于此次发行前国轩高科已发行的股份总数 30%。
第二，股份转让。大众中国将根据《股份转让协议》约定的条款与条件，从珠海国轩及李缜处合计受让国轩高科 5646.76 万股人民币普通股股份。
此次非公开发行和股份转让完成后，大众中国将合计持有国轩高科 4.41 亿股股份，占公司总股本的 26.47%，成为公司第一大股东。李缜及其一致行动人将合计持有公司 3.03 亿股，占公司总股本的 18.20%，为公司第二大股东。
此外，根据协议，大众中国承诺，自此次非公开发行和股份转让涉及的公司相关股份均登记至大众中国名下起 36 个月内或大众自行决定的更长期间内，其将不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权。因此，大众中国的表决权比例比创始股东方的表决权比例低至少 5%，李缜仍为国轩高科实际控制人，控制权未发生改变。


另外，既然大众入主国轩高科对上市公司本身颇有裨益，那么国轩必然也对大众有所回报。从此次非公开发行的募投项目来看，为了配套大众汽车的电动车模块化平台（Modular Electrification Toolkit，德语简称 MEB），国轩高科开始大力发展高比能的三元电池，而不是原本的强项磷酸铁锂电池。
国轩将投资 54 亿元用于建设年产 16GWh 高比能动力锂电池，其中至少有 1216GWh 是三元软包电池。另外，国轩高科还将投入 10 亿元用于建设年产 3 万吨高镍三元正极材料项目。


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责任编辑：王帅