花生财经：好事好事、茅台跌透、A股不愁

終★點

2018 年 10 月 29 号，作为 A 股神话之一的贵州茅台 ( 600519 ) 开盘跌停，收盘 549.09 元，市值回到 7000 亿人民币下方。记得上一次茅台股票跌停是 2013 年 9 月 3 日，原因是 1 ) 1H13 公司营收 133.9 亿元，同比增长 9.92%， 但净利润同比增幅仅 3.61%，创自上市以来历史新低；2 ) 八项规定和 禁酒令。
受茅台拖累，当日白酒股集体暴跌。贵州茅台、洋河股份、伊力特、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业等 8 股跌停。根据万得统 计，近 5 个交易日，A 股白酒板块总市值已缩水超 3400 亿元。


数据来源：Wind
我个人觉得，茅台跌停对投资者是好事，因从历史经验看，只有白马股强势股补跌，A 股才能真正见 底。在 10 月 22 号的雪球文章《A 股超额收益与反弹周 期的历史分析》的结尾，我的看法是 "....... 平安、招行、格力、伊利、茅台这些牛股都没有创出新低。因此，这波反弹，不会太久 ! 见好就收 !"
我的看法仍然是：好事好事、茅台跌透，A 股不愁，因为只有机构投资者 连这样的绩优白马股和行业龙头股都抛掉的 时候，股市才可能见底 !
另外，当天市场上最有独特见解的茅台文章是半夏才女李蓓的文章《茅台的业绩 雷和一个时代的结束》，她认为，" 当下龙头消费 股不再具有过去 20 年攻守兼备的属性，满仓龙头 消费股、躺着赢世界 " 的黄金时代，结束了 ......"。
下面，我从茅台酿造工艺、茅台三季度业绩的几个重点数据、白酒行业趋势和个税改革等四个方面，谈谈自己对茅台酒、贵州茅台股票和白酒行业及有关政策的几点看 法。
总体来讲，作为茅台酒的消费者和投资人，我的判断是：茅台酒香巷子深，消费还可上层楼。且听下面分解。
（一）茅台酒：不可复制的好酒
除了网上那些吹牛逼不靠谱的 " 保肝防癌 " 营销口语之外，茅台酒的酿造品质几乎可 以说是 " 要数第二，没人敢说第一 "。除了独特的地理环境、水文谷物以及酿酒 工艺之外，光基酒窖藏五年再勾兑老酒成品卖出这一点，如今就没有几个酒家能 到，特别是这个急功近利的时代。
几年前调研时，我拍了下面这张图片，很能说明茅台酒的不可取代的酿造环境。这是建国后 ( 1952-1963 年 ) 评选的传统七大名酒的地理位置分布图，基本都在颚贵川这个大自然 " 酒杯 " 里。
我们家乡老话说：好东西沉底。巧了，茅台酒就在杯底。


数据来源：笔者调研
所以，说天造地设也好， 巧夺天工也好，反正就只能在仁怀镇赤水河边，酿出茅台酒。
1 ) 地理气候：茅台镇自古有 " 川盐走贵州，秦商聚茅台 " 之称，是黔北名镇。该镇位于贵州高原最低点的盆地，海拔仅 440 米，远离高原气流，终日云雾密集。夏日持续 35~39 ° C 的高温期长达 5 个月，一年有大半时间笼罩在闷热、潮湿的雨雾之中。这种特殊气候、水质、土壤条件，对于酒料的发酵、熟化非常有利，同时也部分地对茅台酒中香气成分的微生物产生、精化、增减起了决定性的作用。
2 ) 酿造工艺：除此之外，茅台酒的生产工艺流程不同于其他白酒。前期基酒生产需要 - 两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次蒸馏，大约需要 7-9 个月时间。蒸出的酒入库贮存 4 年以上，再与贮存 20 年、10 年、8 年、5 年、30 年、40 年的陈酿勾兑而成。
3 ) 余香不散：经化验检测，茅台酒的香味成分达 110 多种。而且，成品的茅台酒饮后的空杯，长时间香不散，因此世人赞曰：" 风味隔壁三家醉，雨后开瓶十里芳 "。
可以说，如果离开茅台镇的特殊气候条件，酒中的有些香气成分就根本无法产生，酒的味道也就欠缺了。这就是为什么长期以来，茅台镇周围地区或全国部分酱香型酒的厂家极 力仿制茅台酒，而不得成 功的道理。




茅台酒和我党我军的历史渊源极其深厚，可以说是 " 患难见真情 "。1935 年 1 月 15-17 号遵义会议后，毛泽东、周恩来、朱德等我党领导人指挥中央红军四渡赤水，转移穿插、机动作战以抵抗国民党几十万重兵的围追堵截。1935 年 3 月中旬，红军由茅台镇及其附近地区三渡赤水河，受到当地老百姓的欢迎和支持，并在艰苦的长征行军中用茅台酒治伤。1995 年，为纪念长征胜利六十周年，茅台镇修建了 - 红军四渡赤水纪念园。


数据来源：作者调研
后来，红军长征见证人之一，中共八大元老之一的邓颖超女士回忆说：" 路经茅台，周总理告诉大家，我们不是来喝茅台酒，而是利用茅台酒疗伤（那时茅台酒最高度数有 72 度）。于是所有茅台酒都用来代替红药水紫药水给士兵擦伤口……红军能顺利到达延安，茅台酒立了很大的功劳。
毛泽东、周恩来、黄炎培和陈毅四人还联诗一首：赤水河畔清泉水，琼浆玉液酒之最。天涯此时共举杯，惟有茅台喜相随。也许正是有了这层患难与共、生死相依的特殊历史经历， 建国后，历代领导人都对茅台酒青眼有加。


数据来源：笔者调研 仁怀政府
1975 年，周总理曾提出茅台酒 易地生产试验的设想和茅台酒要搞到 1 万吨的指示。经中科院、贵州省科委、茅台酒厂科研专家及全国部分酿酒专家，对酿造酱香型白酒所必备的 条件进行综合考察和科学论证后，从众多 " 风水宝地 " 中挑选了贵州省遵义市十字铺。这里空气清新，温度适宜，地形与茅台酒厂所在地十分相似，年平均气温、湿度等也比 较相近。
之后有关方面，抽调茅台酒厂技术骨干，组成专门队伍，在遵义市郊筹建了茅台酒异地试验场，并依样画葫芦从茅台酒厂搬来全套酿造工艺、最好的酿酒技师、发酵的大曲乃至窖泥。但经历 10 余年，酿出的酒仍然不是茅台酒，后来命名为 " 珍酒 "。


数据来源：知乎专栏
讲完茅台酒的故事，回到正题，点评业绩，数据会说话，不用形容词。
（二）、贵州茅台 2018 前三季度业 绩分析
根据公告，2018 年 1-9 月，贵州茅台酒股份有限公司实 现营业收入 522.42 亿元，同增 23.07%；归母 净利润 247.34 亿元，同增 23.77%；EPS 19.69 元。


数据来源：贵州茅台酒股份有限公司公告
1. 单看三季度：1 ) 茅台酒的营收为 188 亿元， 同比增长 3.2%，为 2015 年第四季度来最低增速，今年第二季同比增速为 45.56%； 2 ) 三季度归母净利润 89.69 亿元，同比增长 2.71%，也是 2015 年第四季度来最低增 速。3）从 2017 年 6 月末至今年中报，贵州茅台 4 个单季度的净利润同比增幅分别为 138.41%、 66.84%、38.93%、 41.53%。
2. 值得注意的是，贵州茅台前三季度经营活动产生的现金流量净额高达 282.21 亿 元，同比增长 23.85%。
3. 作为白酒企业的蓄水池，贵州茅台预收款有所下降，为 111.68 亿元，较上期末下降 22.6%。


数据来源：半夏投资
【重点 1 - 预收款】
经验分析表明，白酒公司预收款和库存之间有着负相关关系，这是因为：1 ) 在行业景气期，旺盛的需求推动库存不断出清，经销商打款积极导致预收款大幅提升；2）在行业调整期，需求不足使得库存不断积压，经销商打款意愿差，导致预收款水平下降。


有茅台财务模型数据的，也可以通过比较预收款和茅台价格关系，发现预收款和茅台价格基本呈现同步变动，即增库存的周期也是涨价周期，而预收款的增加表明公司实际需求旺盛，进而带动股价上行。
2012 年二季度，贵州茅台的预收款较 2011 年同期出现下滑，导致业绩增速大幅下 滑，进而导致股价出现剧烈调整。2012 年 7 月 -2014 年 1 月，贵州茅台股价自 180 跌至最低价 65.9 元人民币， 跌幅高达 60%。


2018Q3，公司预收账款期末余额达 111.68 亿元，较年初减少 32.62 亿元，主要系公司打款政策变化，发货周期缩短所致，经销商打款热情依旧旺盛。另外，公司 2018 年计划发货量 2.8 万吨以上，前三季度已分别完成约 8000 吨、6000 吨和 8600 吨，有望按时完 成全年计划指标。
【重点 2- 机构重仓】
根据 Wind 数据，截至 2018 三季度末，共有 95 家基金公司重仓持有贵州茅台 5176.99 万股。 以目前最新股价 549.09 元 / 股计算，持股市值 284.26 亿元。 其中，华夏基金和易方达基金重仓贵州茅台，分别持股 893.75 万股和 742.87 万股。以三季度贵州茅台均价 689.22 元 / 股测算，在基金 10 月未减仓的前提下，预计基金持 有市值 10 月来缩水了近 73 亿元。
此外，贵州茅台获证金、陆股通增持，中国证券金融股份有限公司增持 105.15 万 股，占公司总股本的 0.08%，香港中央结算有限公司 ( 陆股 通 ) 增持 457.54 万股，占比 0.37%。从前十大股东变动情况看，三季度全国社保基金一零一组合新晋第十大股东，持股 262.99 万股，占公司 总股本的 0.21%;


数据来源：Wind, 贵州茅台酒股份有限公司公告
值得注意的是，曾经重仓贵州茅台的奥本海默基金公司 - 中国基金，则在三季度退出了前十大股东行列。奥本海默基金曾在 2014 年四季度大举买入贵州茅台，一举进入了前 10 大股东名单。此后三年多时间，奥本海默一直驻扎在贵州茅台的前 10 大股东中。


【重点 3 - 销量与价格】
三季报显示，作为贵州茅台的主力产品的茅台酒实现营业收入 462.65 亿元。同增 20.47%；系列酒前 3 季度实现营收 59.34 亿元，同增 47.65%，系列酒增速较为强劲。
1. 主力茅台：按市面 上主要流通的一斤装 的茅台酒出厂价 969 元、一吨 2124 斤来 算，今年前三季度，茅台厂家投放到市场中的茅台酒约 2.25 万吨，而去年同期，这个数字大概在 2.21 万吨。因此，从这个角度看，公司投放到市场中的茅台未现大幅放量。去年年底，贵州茅台曾发布过公司年度销售计划，2018 年，公司茅台酒销售计划为 2.8 万吨以上。换而言之，在接下来的四季度白酒消费旺季，贵州茅台有可能会大幅放量。
不过，查看贵州茅台基酒的历史产能，可以发现 2013 年到 2016 年就没有明显增长，而 2015 年又有一次基酒产能的接近 20% 的消减。因此，茅台产能瓶颈的说法，并非没有根据。


数据来源：贵州茅台酒股份有限公司
2. 价格方面：据渠道跟踪数据反馈，飞天茅台批价约 1650-1700 元，库存约半个月，部分地区缺货情况明显。


数据来源：茅台酒专柜
3. 系列酒：贵州茅台仍在不遗余力推广公司的系列酒。今年前三季度，公司系列酒实现 59.34 亿元，占公司总体营收约 11.36%，较去年同期提升了约 2 个百分点。
4. 销售费用：今年前三季度，贵州茅台销售费用为 28.5 亿元，同比增加 43.87%，销售费用增加主要是公司积极推进 "133" 品牌战略及酱香系列酒 "5+5" 市场策略，故而增加市场投入。
5. 行业增速：28 日晚间，同为高端白酒代表的五粮液和泸州老窖也发布了三季报。
1 ) 五粮液前三季度实现营业收入 292.5 亿 元，同比增长 33.09%；归母净利润 94.94 亿元，同比增长 36.32%；
2 ) 泸州老窖 前三季度实现营收 92.63 亿元，同比增长 27.24%；归母净利润 27.51 亿元，同比增长 37.73%。
至此，已经有 13 家白 酒公司公布了三季报。统计发现，白酒公司的营收和净利润都有不同程度增长，但第三季度业绩增速放缓，成为大部分白酒企业的关键词。


【重点 4 - 展望与估值】
从量价的角度来看，参考茅台公司历史基酒产量，预计 2018-19 可投放量分别为 3.0 万吨和 2.6 万吨。价格方面，由于宏观经济及调控政策影响，今明年出厂价继续提升的概率较低。因此 6-12 个月内，该公司业绩将会继续承压。
但从中长期看，1）随着个税改革和退税措施的展开，有利于高端人群的消费意愿；2）茅台消费人群存量稳健增长， ( 下图为广交会上拍摄的美国公司 Cozy Phone 的 CEO Paul Miller ) ；3）零售价格稳步上升显示较强消费韧性，以及 4）产品结构提升，因此，我认为：贵州茅台股票在 1-3 年内仍有较大投资机会。


从估值与盈利来分析（下调后 ) ：
1 ) 2018-2020 年，收入预计分别为 750、 830、950 亿元
2 ) 净利润分别为 335、380、435 亿元，yoy 增速分别为 24%、13%、15%
3 ) EPS 分别为 26.7、 31.2、35.8 元，对应 549 元收盘价，PE 分别为 20.6x、17.6x 和 15.3x。
从市场预期来看，根据万得的数据，市场预期茅台 2018 年收入、利润增速都是 50% 左右，而 上半年只有 40%，也就是说，市场对茅台在 2018 年下半年的收入、盈利增速预期是 60%，这显然过高了。




根据彭博分析师预测，目前贵州茅台的 12 个月目标价为 831.45 人民币，而且所有的分析师均是 " 买入 " 评级，潜在回报率为 60%。另外，贵州茅台目前 PE 约 20.4x，低于十年平均值 29.4x，同时根据其他三个估值参数的 10 年期平均值来测算，贵州茅台的 12 个月目标价为 800-900 人民币之间。




数据来源：Bloomberg
（三）、个税调整与高端消费人群
1. 法律规定：2018 年 8 月 31 号宣布的《中华 人民共和国个人所得税法》修改文件中， 起征点提高至 5000 元。从 2018 年 10 月开始执 行。10 月 20 日，财政部、国家税务总局网站公布《个人所得税专项附加扣除暂行办法 ( 征求意见稿 ) ，将于 2019 年1 月 1 日起实施。本次关于专项扣除则是一次性全推出，并没有分期步骤实施。
2. 减税内容：除了大 病医疗是标准限额据实扣除，其余的子女教育、继续教育、住房贷款利息、住房租、赡养老人均是标 准定额。按照当前的征求意见稿，最高扣除额可以有 1.06 万元 / 月，大部分纳税群体享受的扣 除额在 4000-4200 元 ( 子女教育 1000 元 + 房 ( 贷款利息 1000 或租房 1200 ) + 赡养老人 2000 ) 。 考虑到五险一金和 5000 元免征额，意味着税前收入 1 万 / 月以下的大部分都不是个人所得税的纳税人。
3. 减税规模：供给减税预计 4800 亿元 / 年， 其中起征点提升至 5000 元减免 3200 亿元，专项附加扣除减 免 1600 亿元。


数据来源：海通证券
4. 利好高收入群体：从税后收入增加的绝对金额来看，高收入群体更为受益。从家庭分工来讲， 把专项抵扣的资格都让给家里收入最高的人来扣除，从而实现家庭收入帕累托最优。从实际税负率降幅来看，起征点提升至 5000 元 + 专项附加扣除，得以执行之后，实际税负率降幅曲线呈现倒 U 型，即 2.5 万元 / 月 收入的群体税负降幅最大。
5. 过往个税调整经 验：我国至今为止关于个税改革大致经历了 4 次，4 次中有 3 次是发生在 经济下滑的阶段。
1 ) 2006 年 1 月 1 日从 800 元提至 1600 元
2 ) 2008 年 3 月 1 日从 1600 元提至 2000 元
3 ) 2011 年 9 月 1 日从 2000 元提至 3500 元
4 ) 2018 年 10 月 1 日从 3500 元提至 5000 元。
不过，经验研究表明真正可以刺激消费的是减税（而不是起征点提高），因为高端可选消费是与个人财富效应有关的。相对于退税减税，从个税起征点调整前 后的宏观数据变化情况来看 : 1）边际消费倾向均下降；2）必选消费品的边际消费倾向均上升；3）可选消费品的边际消费倾向均下降。因此个税起征点上调，并未起到刺激消费倾向的作用，这主要是因为个税起征点提高大多数发生在经济下滑中，而居民对于未来可支配收入预期也在下降。


按照海通证券姜超的研究：" 对于居民部门而言，大幅减税可以对冲巨额举债导致的利息负担。由于居民部门过去 3 年新增了约 20 万亿的债务，按照 5% 的贷款利息，平均每年新增了 1 万亿的贷款利息支出。此前的个税起征点上调和抵扣相当于减税了 3000 亿，我们假定再有额外 1 万亿增值税减免，而当中居民也能享受一半，那么合计下来相当于对居民部门减税了 1 万亿左右，可以基本抵消过去 3 年巨额举债的利息负担。"
所以，大幅减税不仅可以救经济，也可救消费，茅台的消费量也有望恢复增长。
=== THE END ===
( 花生余 笔记， 30/10/2018 )
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『附录：关于茅台酒的 " 躺赢 " 投资模式』
由于李蓓总这段文字很精采精炼，我这里就文引用，看过的就当复习一遍。
A、什么是躺赢模式：这种选好公司，长期持有的投资策略，一言蔽之就是 " 中国巴菲 特 "。这种策略和投资哲学容易理解，还容 易和 " 守拙 "、" 耐寂寞 "、" 时间玫瑰 " 这些美好的 词联系在一起，在道德上占据了上风，于是深受社会大众认同和喜爱，非常容易扩张管理规模。
这种策略不用频繁交易，不给监管添乱。还把自己的前途和国家的命运绑在一起，简称 " 赌国运 "，所以 容易被政府和监管层推崇。这种策略在 life style 上更是极好的：满仓，躺着，然后就赢了。
B、" 躺赢 " 之所以能赢：无论白酒还是牛奶，无论牙膏还是酱 油，无论中药还是小家电，这种 " 躺赢 " 的 投资模式之所以能够 成功，建立在 3 个条件 上 :
1 ) 中国经济高增速， 使得过去 10 多年，消费保持了平均 15% 的高增速，即便2008 年 金融危机也没有跌破 10%。
2 ) 消费品市场成熟化的过程，行业洗牌，龙头企业份额持续扩大。
3 ) 居民部门杠杆率总体低位，经济周期对消费的影响不大，消费品企业业绩波动小。
C、现在为什么 " 躺 " 不 住了：因为上面这三个条件都不再成立。
4 ) 部分因为经济增速自然下台阶。过去几年消费增速持续下行，今年消费增速持续低于 10%。
5 ) 大部分行业的洗牌已经完成，主导企业的市场份额已经大幅提高，抢占其它企业市场份额的空间大大缩小。
6 ) 居民杠杆大幅提高，如果看居民杠杆 / 可支配收入，已经接近 100%，跟美国、日本的水平相当。随着杠杆的提高，居民消费意愿与资产价格的相关度大幅提高，居民收入可用于消费部分 ( 扣减按揭和消费贷本金利息偿还 ) 的波动性大幅提高，居民消费的波动性大幅提高。经济周期下行时，消费的下滑也会非常显著。
一句话总结：茅台酒的增 长空间和消费空间见顶 了。